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2014中国商业不动产思想盛典嘉宾讲演 何亮宇

发布时间:2015-2-6 19:41:24      浏览:1996次

主题:聚焦商业地产核心诉求,打造资产证券化专属方案

2014中国商业不动产思想盛典-何亮宇

演讲嘉宾:何亮宇,中联国新基金管理有限公司董事总经理

演讲实录

主持人朱凌波

下面进入最后一个演讲的主题,也是大家最关心的商业地产的金融解决方案,就是商业不动产领域资产证券化的问题。下面有请中联国新基金管理有限公司董事总经理何亮宇先生。

演讲嘉宾何亮宇

我演讲的主题是“聚焦商业地产核心诉求,打造资产证券化专属方案”。

我原来是在全国社保基金理事会工作,那个时候就已经开始布局地产方面的机会,因为那时候有投资的限制没有真正的投资。后来有机会到中信证券的房地产金融业务线,到那里从06年开始配合证监会、人民银行一起探索在中国做房地产投资信托基金,就是REITs方案,就是在中国财务、法律、商业环境下如何推出中国的REITs。

2014年的6月分经过各方的努力,在深圳交易所成功的推出了中国的第一个启航REITs,用中信证券自己两栋大楼作为标的物在深交所成功的挂牌,但是还没有达到完全标准意义上的公募REITs,属于一级代理市场。

去年年底12月份的时候,苏宁云商作为电器把自己所属的几个门店打包做了一个产品,也在交易所挂牌了,算是第二单REITs。同样在交易所挂牌,但是这两个产品本身还是有差别的,同样是商业地产的资产证券化,因为企业的资质、诉求不同,因为物业的不同,可能会设计初步统的交易结构来满足不同的企业诉求。

第一部分:资产证券化对国内商业地产企业的必要性

仔细聆听了今天的整个论坛,轻资产的概念确实是现在做商业不动产企业都在讨论的一个问题,万达、万科都在做这样的尝试,我们在探讨为什么要走轻资产这个道路。我们也在反复的研讨,为什么到了2015年这个时间点,所有的企业都在讨论我们要走轻资产道路,这个话题讨论了很多年,真正企业有动作走上轻资产道路的恐怕是2014年底和2015年,真正的大型企业才有这样的安排。这样的动作,实际上背后还是有很深刻的原理,曾几何时我们当时给企业做上市IPO的时候,要求企业增加土地储备,这是在2006—2010年的时候所有房地产企业想上市的必要条件,不管是国内A股上市还是香港H股上市,只要是房地产企业必须要有足够的土地储备才能上市,这是一个硬性条件。到今天虽然国内的A股还没有开,国外的H股也好,美国的股票市场也好对房地产企业的交易要求越来越少的听到这样的声音,大家并不认为足够的土地储备是企业价值很重要的标杆,这是为什么呢?是因为我们认为在整个土地,项目不停地增值的时候,资产价值的增幅速度大于或者远远大于资金成本的时候,这个企业应该合理的增加项目储备,就是重资产策略,这是合理的,这是对的。随着连续10年、15年资产价格不断地上升,慢慢的发现继续持有资产,后续的回报,包括运营期间的现金流收入和资产价格的上升加总以后不能超过资金成本的时候,我一定会采取轻资产策略,以保持企业的ROE还在一定的水平之上。特别是对上市公司而言,我的股票市值或者股票的价格严重受制于ROE,一旦ROE下来价格一定就会下来,这是资本市场对这个事情的解读。

所以,一般企业的ROE是10—15%,再继续持有资产我的回报率达不到ROE水平的时候我一定想把它卖掉,使得我轻装上阵,保证轻资产运营的回报率达到ROE的要求。为什么会有投资人愿意买这样的产品呢?这是投资回报要求的差异所在。对于上市公司本身而言,ROE要求15%,如果把这个资产卖给投资人的时候,一个重小投资人在流动性市场比较好的时候,只要拿到7—8%的回报就满足了,就是这样的回报要求的差异使得这样的交易能够达成。 有人会问,如果这样的话,是不是所有的投资人都会买上市公司的股票,而不会买资产证券化产品呢?答案肯定是否定的。为什么?因为我们在拿上市公司股票的时候,股票二级市场的价格一定和ROE是不对等的,股票价格跟公司净资产价格之间还有溢价。所以溢价以后股票投资人拿着股票以后获得的回报率应该是等于我拿着这个公司的资产所产生的回报率,就是说在一个均衡的市场中我拿着这个上市公司所管理运营的重资产的证券化产品的回报率应该等于拿着这个上市公司轻资产运营以后的股票回报率。这是一个经济学的分析。

正是因为这样的改变在2014年、2015年开始发生了,所以万科、万达这样的企业把过去长期以来已经获得组就溢价的资产开始出手,一方面实现收益,另一方面自己轻装上阵,继续保持过去较高水平的ROE。这就是我分析的,为什么在今天我们要开始做轻资产的安排。如果这个公司还参与金融工具的设立和使用,我国还可以获得金融部分的回报。

从这个意义上来看,轻资产和重资产我认为不是绝对的,而是在企业面临不同的市场环境下做出的理性的选择。或者说是企业在不同的环境下根据自身的比较优势做出的理性选择。因为一个企业在轻资产的环境下,或者说运营模式下,过去长期以来所依赖的竞争优势就会越来越淡化。比如说一个企业过去在拿地方面非常强,这样的企业可能在轻资产的时代优势就会淡化很多。因为轻资产模式对于拿地已经不是我的事情了,我只是去运营,所以拿地的有时会慢慢被淡化。相反如果这个企业在招商、运营、管理方面的优势就会慢慢的壮大,或者随着企业资金的雄厚我能够和金融机构一起搭真正的金融平台的时候也会有助于轻资产模式的运营。

发展到今天,中国的商业开发商是非常强大的,是从拿地、设计、招商、运营、退出无所不能,国内所流行的专业化的安排在中国是不存在的,因为中国的开发商太强大了。所以很多纯粹做基金的同志非常的苦恼,跟开发商很难合作,很难有机会合作。为什么呢?是因为好项目不会给我们,自己砸锅卖铁也要把这个项目拿下,自己长期持有,愿意跟我们分享的真不是好项目,我们也看不上,这两者之间是永恒的矛盾。除非这个基金能够带来附加价值,或者是我能够解决发展商的痛点,这样才会有机会。 大家知道,中国有一个很强大的资本叫平安不动产,平安不动产并在运营方面并没有特长,但是为什么能和一些开发商合作,光拿地资本就超过了100亿。就是因为我钱多,拿什么地我都能帮你拿,我能从根本上解决你拿地时候的成本,这就是解决了开发商的痛点。大家都在讲去年的主题词就是“去化”,到2015年6月份之间都会是这样的主题词,就有这样的专业机构敢于包销,敢于拿项目,在开发商最痛苦的时点敢于包销,跟资金一起拿项目,严格就是严重的折扣,这就解决了开发商的痛点。以后的金融企业也好,基金业好,只有能真正解决这些发展商的痛点才有机会,因为发展商太强大了,你能干的别人都能干。在某些点上能做到开发商干不了的事情,你才有机会。

很多开发商做轻资产也有很多做法,这个企业的DNA一开始就是做轻资产的工作,就是做管理运营出身的。今天这个话题讲的更多的是原来是干重资产的企业,怎么样转身做轻资产这件事情。商业运营的能力是毋庸置疑的,我讲的是如何利用金融工具帮助你转身,因为这样的转身不是一瞬间就可以完成的,不是一瞬间就可以很华丽的转身的。有的开发商说,我把这个资产卖掉,卖掉以后再最回来,或者我再帮你运营,是不是能够做好轻资产服务?看来是不容易的。或者说你自己也不舍得,这样就会产生一个新的问题,到底是持有还是销售。我们也做了一些比较,开发商全部销售现金流会非常好,能够滚动开发;缺点是资产后期的增值就跟我没关系了,卖散了管理上也会很差劲。如果全部持有的话,中国国贸这样的企业持有中国最顶尖的写字楼,也就是一期、二期、三期,没有听说到处推广,没有能力持续滚动开发。像万达、民发这样的企业他们做租售并举,从过去来看还是比较成功的,卖一部分保持持续滚动,持有一部分资产,这对开发商的要求比较高。

对于这样的问题我们看一下国外是怎么解决的?从国外来看是通过金融的手段把资产整体拿下,保证资产层面的完整性,再跟原来的开发商,或者聘请运营商做资产的管理运营。投资者是在金融产品层面进行分割,进行销售,保证资产管理的同时在金融层面进行证券化分割,让中小投资人也能参与进来,而不用一个一个散售,通过这个的历年来做这样的事情。特别是像新加坡的凯德做的非常成功,通过不同的基金做接力赛,拿地的时候有拿地基金,开发的时候有开发基金,还有孵化基金,还有REITs,三、四类基金不停地接力,用不同的钱满足不同的风险收益要求,把整个商业地产的拿地、设计、开发、运营、退出,整个的链条进行闭环的设计。这是国外做的比较成功的方式,也是今后我们要努力的方向。

如果要做轻资产要在三方面做好准备:一是价值链的定位选择;二是商业模式的创新;三是资本资源的整合。今天资本会非常深刻的认识到,软性的管理能力对资本的价值是非常重要的,现在市场上不缺现,缺的有一个好的团队来运营这个项目,慢慢的会一手抓资产,一手抓团队,这样来布局。

今天虽然是讲资产证券化的道路,但是资产证券化是最后一个环节,最后退出的时候是用资产证券化的道路。

第二部分:资产证券化在国内地产项目中的具体实践

通过五个案例来讲一下我的感受,都叫资产证券化,都叫资产运营,但是出发点是不一样的,不能是一招鲜吃遍天,拿一个方案套所有的项目是不可能的,一定要分析这个企业面临的痛点是什么,诉求是什么,长途是什么,短处是什么,要结合好产品,帮助他整合或缺的资源一起帮企业做好轻资产这个事情。

案例一:中信启航REITs项目

这个项目整个结构比较复杂,讲一下经典部分。一个物业原来只是在一个项目公司底下,现在装在了深圳交易所的大宗商品交易平台进行交易,下一步是要在五年之内要在深圳交易所的撮合交易平台交易,将来要1块钱一份,那时候一定会有很大的溢价,这就是流动性溢价对原始持有人带来的回报。

在中国做写字楼REITs有一个很大的问题,除了法律、税务以外,那些都是技术层面的问题。还有一个问题就是租售比倒挂的问题,这是大家做REITs很大的痛点,一直没有办法解决。一个写字楼的回报是两部分,一部分是租金,一部分是资产增值,通过不对称的切使得不同的基金都能来认购这个产品。

本产品预期以REITs方式退出,退出时,非公募基金将所持物业100%的权益出售给解释新设的交易所上市REITs,投资人不仅实现物业增值的变现,同时由私募市场进入公募市场,可预期获取较高流动性物价项目。

对中信证券的意义是什么?一般的优先级及次级投资人均可在深交所综合协议交易平台交易。

案例二:苏宁云商REITs项目

苏宁云商在2013年的时候营业收入1000亿,净利润只有1亿,被阿里、京东冲击的非常厉害,他也在谋求转身,但是转身不可能一瞬间,只能慢慢的转型,中间的利润要求会很高。2014年的时候,当年很有可能出现亏损,但是因为要转身,因为要再投入,投入也很多,很有可能出现亏损。苏宁有很多门店,有大部分门店是租来的,有一些是自己持有的门店。把这些门店打包,再做成金融产品卖掉。

这个产品做了一个债,对于苏宁而言又能够完全实现收入的安排。这里面有一个巧妙的安排,苏宁的目的绝对不能借债,他借钱很容易,借钱以后会恶化资产负债表,所以一定要把这个资产卖掉。这个资产投资人恐怕很难有信心,你这个万一经营不好了怎么办?诉求很难匹配。如何匹配好原始权益人和投资人之间的诉求是永恒的话题,中信是通过收益率的斜切来满足,苏宁这个怎么办?优先性很好解决,我们发一个3A级的债券,次级大概在20多亿。最后苏宁把这个资产卖给了基金,约定将来有权力把这个资产再买回来。既然是一个权力,会计师认为就OK了,这是没有义务的。我们又设计了一个苏宁云商要在五年不停地支付权力费,以保证我有这个权力,五年以后这个费用已经很高了,我们可以判断五年以后他一定会买回来,这就是法律和财务之间走的一条缝儿,把这个事儿做成了投资人认为虽然是一个权力,但是我认为你一定会履行。会计师认为既然不是义务,我们就确认是收入,在投资人和权益人之间达到一个切合点,把这个事儿做成了。

案例三:国内否大型酒店集团项目

刚才两个案例中,金融的作用是做结构、找投资人,主动的成份会比较少。这个项目主动权大一些,而且诉求也比较有意思。有一个酒店集团是上市公司,他已经宣布自己做轻资产运营了,就是说他要做酒店管理运营。这个企业在扩张的时候要收购新的酒店管理品牌,这个品牌非常好,很想收。品牌持有人说你收我的品牌可以,但是必须把我持有的资产一并收走,所以不得以而为之,把这个资产一并收进来了。问题来了,这个企业原来已经上市了,我已经宣布我是做轻资产运营的,我的ROE一直以轻资产清算,一下子收了重资产,ROE就受到了冲击,ROE就下来了。同时,这些资产又想卖掉,可是卖的时候又有一个困难,因为现在整个行业就不被看好,加上这个酒店资产也一般,所以一定要孵化一段时间才能卖,如果今天卖的话一定是卖地板的价,要么找合资人,要么就卖的很便宜,他又不舍得。再孵化三年,他又受不了。所以,这个时候我们就给他们做了一个结构安排,我和浩华合作,一起把资产买进来,把这个资产剥离出来,我们来孵化,就是说当你们拿不懂得时候我替你们拿一段时间,我再和你合作,或者我再和一个专业机构合作孵化这个资产,三年以后再把它卖掉。因为一定还是有投资者看好这个资产的,只是现在还找不到好的投资者,所以我用空间换时间。当然,里面也要保证我的利益和投资人的利益,我需要你做出承诺和安排,或者你的股东给我做出承诺和安排,一方面你要在资产上出表,实现收益,同时我又能帮你拿着资产孵化一段时间再出去。通过私募基金也是证券化的一种方式,资产在企业里面出来让一个金融机构持有,这也是一种证券化的安排。通过第三方来孵化,他的资金主要是来做兜底安排。

案例四:国内某著名大型开发商债券收益权项目

诉求是很多元的,诉求是不一样的,你一定要满足他的诉求才会有机会。大家知道在中国的住宅开发企业,特别是在北京,北京只要出正负零就可以预售,很多人都要按揭,北京的银行放按揭款的时点是楼封顶的时候。正负零就可以卖,封顶才可以放贷款,所以开发商手里在银行有6个月的账期,他就有这样的诉求要把它拿回来。如果是一个简单的安排,很有可能被会计师确认为一笔有息负债。房地产开发企业最担心的就是有息负债率太高,我们要通过结构安排、条款的设计把这个钱拿回来变现,确认为预收款,这是很关键的。预收款在科目的归属上,大致归为负债,这对开发商的报表很有帮助,把开发商未来的应收直接变现了。

案例五:BT项目应收账款收益权方案

这个案例是一个施工企业,这个结构太复杂,大概的意思是说一个施工企业手上有大量的BT款和BT应收款,他要变现,把这个钱收回来。简单的把这个卖给投资人的时候会担心你怎么履约,如果政府不履约我要找谁呢?我是相信你的信用的。简单的把他的信用绑进来的话就会成为我的负债,无法确定收入。我们通过结构的安排,利用有限合伙企业特殊的规定在法律上、财务上做一些结构化的措施,保证这笔融资最后做成是这个企业的少数股东权益。会计师会认为你拿到这笔钱不是负债,而是少数股东的权益,最后总资产变大了,负债率下来了,通过利用了公司有限合伙企业,或者说信托的法律关系的认定的不同,法律和会计核算不同看法把这个事儿做成,让结构安排更加的合理。

今天讲的这些内容其实跟大家分享的是资产证券化解决商业不动产企业的重资产问题,实际上路径很多,公募的可以,私募的更可行。对于所谓的方案不能一概而论,更多的还是要根据企业自身的情况,根据企业不同的诉求设计出相应的核心方案。对于私募基金而言,可能不能简单的只是做一个金融产品的安排,只是融资我认为没有价值,一定要给你带来增值的部分,甚至可以和一些有软性服务,有轻资产的企业绑在一起为你提供服务才有价值。比如说我们可以跟唐总企业一起合作,给一些重资产企业提供服务,再拉上开发商进来,做一些兜底和托底的安排,这样三方的合作能找到投资人把这个事儿做成,用一定的成本换取当期收益的实现,就是用空间换时间,让资产孵化有足够的时间做这样的事情,只有三方的合作才能做好这样的安排。

这是我的观点。谢谢大家!

主持人朱凌波

谢谢何总非常专业的分享,既有理论的分析,也有案例的分享。在座的各位对关于资产证券化、基金的运营还是专业的问题,但是商业地产未来的出路和健康的发展一定要走上这样一条道路,我们事先经过这样一个学习,为将来再投入商业地产做好更好的准备,大庆总在万科做商业地产的时候最先讲的就是必须先想好退出的通路才会做,否则不会冒这个险。

希望今天在座的各位通过一天半的思想盛典的安排,昨天是年会娱乐性的体现,今天运营资本论坛是学术性的再现。我们年会坚持的就是娱乐性和学术性很好的结合,同时我们坚持不求规模只求质量,必须坚持的是专业论坛、专业讲师和专业听众,希望通过这样一个论坛的年度安排,让行业的人士,尤其是亚太学院的师生能够通过这样一个论坛结交朋友、学习专业、交流体会、深度合作。中国商业不动产思想盛典论坛品牌今年会在全国进行巡回,可能会推动长三角、珠三角、西南、西北、东北、华中巡回的把中国商业不动产思想盛典的火焰点遍全国,通过国际化、本土化、区域化同类型的机构和行业实战人士跟大家交流,让我们共同推动中国商业地产行业企业,包括个人的发展。

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